四年前，美国在线以1500亿美元的大手笔并购了时代华纳集团，打造了全球最大的媒体王国，然而并购以来的美国在线时代华纳并没有走上赢利的轨道，却遭遇了一个又一个麻烦－会计丑闻、名称变更等等。随着联邦证券委员会和司法部的联合调查接近尾声，时代华纳首席执行官迪克·帕若森如何处置美国在线这只烫手山芋，答案即将揭晓，他面临三种选择：出售、剥离还是继续保留？

　　四月份的第一个礼拜，时代华纳首席执行官迪克·帕若森将要把位于曼哈顿洛克菲勒大厦的办公场所搬到北边中央公园附近的集团总部大楼。但即便迁到了新的环境，帕若森仍然无法逃避一个严肃的问题：如何处置美国在线？

　　执掌帅印两年之久，帕若森内心的答案或许已经成形。据调查知情人士的消息，联邦证券委员会和司法部对美国在线的联合调查将在今年晚些时候划上句号，笼罩在美国在线头上谜团即将解开。因此帕若森也不失时机地于最近与各投资银行碰头探讨美国在线的归宿，讨论的结果仍然是三个答案：出售、剥离给股东或者进行重组整改。

　　无论做何处置，最关键的问题是搞清楚美国在线的市值到底是多少？2000年1月与时代华纳合并前夕，美国在线的市值达1700亿美元之巨。但是当美国在线陷入会计丑闻的深渊时，一些分析家认为它的市值甚至不足为零或者负数，受此影响，时代华纳的股本总额也大大下降。面对日渐稀少的客户，美国在线只有无奈和无望：2003年它在全球失去了500万用户，用户总数下降到了3000万；大量广告客户也相继另投门户，销售收入从2002年的90亿美元下降到去年的86亿美元。

　　接受联合调查

　　美国在线仍然有两个部门保持赢利：互联网上网服务和广告。这两个部门目前的流动资金约有10亿美元，占到了集团目前流动资金总数的五分之一。因此分析人士、投资银行和私人投资者估计美国在线的市值在80－90亿美元之间。《商业周刊》根据美国在线2004年未计利息、税项、折旧及返销前的收益（EBITDA）预期估计美国在线的市值为106亿美元。由于美国在线存在的许多问题，收购者可能更倾向于选择它的竞争者EarthLink或雅虎公司。

　　美国在线市值受影响的另一个因素是时代华纳划到其头上的23亿美元债务，帕若森目前还不可能立即消除债务的影响。只要联邦证券委员会和司法部的调查还在继续，时代华纳仍然无法轻易摔掉美国在线，再说甚至连私人持股公司也不大可能对美国在线感兴趣，分析人士认为，联邦证券委员会很大程度上不会允许时代华纳通过发行新股剥离美国在线。前联邦通信委员会主席、现出任持股公司Carlyle Group总经理的William E. Kennard表示，“联邦证券委员会的调查是一个关键因素”。

　　一旦调查结束，联邦证券委员会将可能为时代华纳出售美国在线亮出绿灯，时代华纳可以借机摔掉包袱，消除股东们数年来对这起并购的批评。并且，目前美国在线的利润远远低于时代华纳的平均水平，因此分立后时代华纳的股市业绩有望出现强劲反弹：美林证券分析师估计将会以EBITDA的12.8倍溢价进行交易。

　　一线转机希望

　　公司高管拒绝就美国在线的未来做任何评价，但知情人士透露，分析师的评估过低，网络广告和宽带服务两个部门都没能达到预期收入。美林证券预计美国在线今年的广告收入将增长13%，达8.86亿美元，增长主要来自搜索广告赞助。同时还预测今年第一季度美国在线将新增40万宽带用户，用户总数达到320万。第一季度收益将于4月28日公布。

　　但无论结果如何，帕若森仍然有充足的时间进行考虑。自从他上任首席执行官以来，时代华纳的财务首次出现了相对平衡，债务总额由此前的300亿美元下降到现在的100亿美元。一家投资银行表示，“帕若森还没有到迫不得已的危机时刻，在其对管理进行大力改革之时何必急于抛出美国在线呢？”

　　或许会有某种意料之外的原因，联邦证券委员会和司法部将使帕若森逃过一劫，而美国在线的去留就看以后几个季度的赢利情况了。